南方食品000716调研简报老品保持较快增长新品长期空间乐观 [复制链接]

南方食品(000716)调研简报:老品保持较快增长、新品长期空间乐观

老产品芝麻糊通过持续的渠道下沉，保持了较快增长。公司糊类产品2006-2012年的年均复合增长达22%，预计13 年增速将在30%以上，增长主要来自渠道持续下沉，公司对糊类产品充满信心，明年目标增速将仍然设定在30%。爱心杯今年税前3-4 千万，现在已经归到糊类产品，该产品只是在食用便捷度上有提升，不会做重点推广。老产品以老人小孩为主要对象，现在配有400-500 销售人员，经销商有500-600 家，包括一些二批商。老产品利润率15%左右，正常情况下，应可贡献7000-8000 万利润。

    新品芝麻乳今年 4 月由芝麻露升级而来，仍处招商铺货初期。在吸取前期推广经验教训的基础上，公司已将芝麻露全面升级成了新品芝麻乳，芝麻乳在浓度、口感上都做了调整，口感更顺，并增加了奶香味，包装变成黑色，4 月试投产，同时向3000 多股东进行了赠饮，收回五六百份问卷，问卷反馈现在中老年、小孩较喜欢，年轻人在尝试。正式推广于8、9 月份开始，11 月单月税前1500 万，12 月有望达到2 千万，预计今年税前收入5-6 千万，明年目标增长150%-200%。目前重点市场是湖北、江西、安徽、广东。重点城市已经招了20 几个经销商，经销商以地级市为主，每个地级市设1-2 家。目前经销商二次进货率在50%左右，公司配备了300 人的芝麻乳销售队伍，现在负责芝麻乳的执行总裁李强之前在达能负责过依云，工资全司最高，目前招商仍是主要工作，董事长对新品上量十分重视，相关*策激励*策也很到位。

    新品芝麻乳因规模小，短期难以盈利，初期暂采用代工生产。芝麻乳设计毛利率在50%以上，但目前没有达到规模，实际只有30%多的毛利率。预计新品可能2-3 年都难以赚钱，平衡点可能要到4-5 亿元收入规模。生产在湖北代工，目前湖北现有代工基地已满，正在找新的生产线，但其它可用代工产能充足，寻找难度不大，不会影响生产。公司计划销售额3 亿之前靠代工，3亿以上自产，那样会有规模效应，成本更低，近期已决议在江西上2 条生产线，预计明年下半年投产，产能1.2 亿罐，3 亿销售额。

    芝麻乳定位由年轻人转向家庭，概念主打黑营养，定位精准度上还有提升空间。公司对黑芝麻乳重新梳理了定位，从定位年轻人转为定位家庭食用，希望与老产品一贯的家庭定位保持一致，卖点上强调黑营养。此外，公司认为定位家庭的受众面及容量会更大，代言人也以蒋雯丽取代了王力宏。目前公司已在央视投品牌广告，今年广告费用7-8 千万，自明年1 月会专门投芝麻乳单品广告，预计14 年广告费1.2 亿元。我们认为公司对芝麻乳的重视毋庸置疑，但定位人群及卖点略显宽泛，在精准度上仍需继续提升。

    积极扩大原料来源，提价已完全覆盖成本上涨。今年原材料中主要是黑芝麻涨幅较大，这两个月涨了2000 元左右，去年均价在1.5 万，现在已经约1.7 万左右，老产品今年提了一次价，幅度在10%以上，涨价已完全覆盖了成本上涨，目前老产品毛利率达到50%左右。目前原材料中，黑芝麻的供应略有瓶颈，其国内主要产区在江苏、江西、广西、安徽、两湖等地，产量相对有限，因东盟盛产黑芝麻，后面打算增加在东南亚采购。其他原材料如白糖等，广西是主产区问题均不大。

    公司为黑芝麻糊第一品牌，老品保持较快增长，新品具备做大潜质，且定增解决了历史遗留问题，目前估值已较充分反应增长预期，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司在黑芝麻系列产品上具备较强的品牌优势，今年大股东完成4.5 亿元现金定增，一次性勾销了所有历史累积债务并补充了流动资金，充分反应了大股东做强上市公司的决心和信心。老产品通过持续渠道下沉保持了良好的增速，而主打新品黑芝麻乳也充分符合“健康”、“便利”的快消食品趋势，具备做大潜质，若能在消费群定位及卖点提炼上更加精准，则前景更加可观。预计2013-15 年EPS 为0.20、0.24、0.57 元，考虑到新品芝麻乳至少到15 年才能真正达到盈亏平衡规模，给予15 年15-20 倍估值，目标价8.55-11.4 元，首次给予“审慎推荐-A”评级。风险因素：新品市场拓展不利，人才瓶颈。